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Générer un revenu dans un contexte de taux obligataires négatifs

John F. Addeo, gestionnaire de portefeuille principal et chef mondial des placements, Titres à revenu fixe, Gestion de placements Manuvie

L’idée qu’un investisseur paie pour prêter de l’argent sur une période donnée, même sur 30 ans, était plus ou moins théorique avant 2009. Cette année-là, au plus fort de la crise financière, la banque centrale de Suède a abaissé son taux du financement à un jour à -0,25 %. La Banque centrale européenne (BCE) lui a emboîté le pas en 2014, et la Banque du Japon a fait de même en 2016, abaissant leurs taux au-dessous de zéro et intégrant ce concept dans la politique monétaire générale.

Aujourd’hui, la vaste majorité des obligations en Europe et au Japon – plus de 30 % de toutes les obligations de qualité dans le monde – affichent un rendement à l’échéance négatif. Le phénomène ne se limite pas aux échéances à court terme : en août 2019, l’Allemagne a émis pour la première fois des obligations d’État à 30 ans affichant un taux négatif. Les obligations émises, pour un montant de 824 millions d’euros, ne verseront aucun intérêt, et le capital remboursé sera d’à peine 795 millions d’euros à l’échéance des obligations, en 20501. Même certaines obligations de sociétés affichent un taux négatif.

L’inflation ne fait qu’amplifier les choses. Alors que plus de 17 000 milliards de dollars de titres de créance affichaient un taux nominal négatif en termes réels à l’échelle mondiale en septembre 2019, ce chiffre grimpe à près de 36 000 milliards de dollars et ce phénomène s’étend au-delà de l’Europe et du Japon.

En fait, plus de 9 000 milliards de dollars d’obligations de Trésor américain affichent un taux inférieur à celui de l’inflation2. L’ère des titres de créance à taux négatif a commencé.

COMMENT EN SOMMES-NOUS ARRIVÉS LÀ?

Cette nouvelle réalité des titres à revenu fixe s’explique par un certain nombre de facteurs, le principal étant la politique des banques centrales. En Europe et au Japon, la politique monétaire traditionnelle, y compris des coefficients de réserve quasi nuls, s’est révélée incapable de stimuler la croissance économique. Désormais, les banques centrales essayent de forcer les banques à prêter de l’argent et tentent d’injecter des liquidités dans l’économie en pénalisant les banques commerciales qui gardent leurs réserves. La baisse de la valeur de la monnaie qui en découle est une autre mesure de relance économique délibérée dans les pays où les exportations sont essentielles à la croissance.

Au-delà de la politique en matière de taux, l’assouplissement quantitatif actuel des banques centrales fait grimper les prix des obligations à long terme et fait baisser les taux. L’achat d’obligations par la BCE et la Banque du Japon a pris une telle importance que cela a réduit la proportion de titres d’État pouvant être achetée par les investisseurs privés à seulement 31 % en Allemagne et 57 % au Japon3.

Ces problèmes sont exacerbés par la demande de revenu des investisseurs. Les investisseurs affamés cherchent un revenu partout où ils peuvent le trouver, ce qui fait grimper le prix de ces titres. Parmi eux, des investisseurs institutionnels qui gèrent des portefeuilles de titres de première qualité, mais également des gestionnaires de stratégies passives qui comprennent une composante de titres souverains. À la fin du mois de novembre 2019, 22 % des titres de l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond affichaient un taux négatif, en particulier les titres souverains, parmi lesquels 31 % affichaient un taux négatif. De plus, les obligations à taux négatif représentent près de 40 % de l’indice BofA Merrill Lynch Global Government Bond4.

Le statut de titres refuges des obligations d’État joue également un rôle. Les titres de créance souverains continuent de représenter un placement sans risque, de sorte que les investisseurs craintifs qui n’aiment pas ce qu’ils perçoivent à l’horizon économique acceptent des taux négatifs en contrepartie d’un placement sûr. D’autres parient qu’ils obtiendront un rendement positif à mesure que les taux continuent de s’enfoncer. Cette dernière stratégie est de plus en plus populaire auprès des investisseurs à la recherche de croissance.

PERTURBATIONS ET RÉPERCUSSIONS

La nouvelle normalité des taux faibles et négatifs a des répercussions sur les marchés financiers et l’économie réelle. Au cours des six premiers mois de 2019, environ 250 milliards de dollars de capitaux internationaux ont été investis aux États-Unis, ce qui a fait baisser les taux américains et a porté la valorisation des placements assimilables aux obligations, comme l’immobilier et les actions des services publics, à des niveaux élevés. Les achats nets annualisés d’obligations et d’actions par le Japon se sont montés à environ 300 milliards de dollars en 2019, ce qui est beaucoup5. Lorsque les investisseurs trouvent des obligations à taux positif, ils augmentent le risque de durée pour en tirer profit au maximum.

Le risque de crédit augmente également, car les investisseurs se tournent vers les titres de moindre qualité pour augmenter le rendement. Loin de plonger dans l’euphorie de fin de cycle, les investisseurs font preuve de discernement quant au degré de risque de crédit qu’ils assument. La longue et lente reprise n’a pas suscité une grande confiance, et les investisseurs semblent sceptiques quant à la capacité du cycle de crédit à maintenir les récents rendements. Ainsi, bien que la tendance générale ait été d’accepter un risque de crédit plus élevé, les titres de créance de qualité supérieure ont dégagé un meilleur rendement que les titres de créance les plus spéculatifs.

L’ère des faibles taux d’intérêt a également déclenché une explosion des émissions d’obligations de sociétés. L’endettement des sociétés américaines dépasse maintenant 15 000 milliards de dollars, soit plus du double du précédent sommet atteint en 2008 et près de 75 % du PIB6. Bien que le niveau élevé des émissions de titres de créance ne soit pas nécessairement un problème si la croissance économique se poursuit et que les taux restent bas, cela augmente considérablement le risque extrême en cas de ralentissement marqué de la croissance. Les écarts de taux se sont considérablement rétrécis dans de nombreux secteurs en raison de la dynamique actuelle de recherche de rendement et, dans certains cas, nous pensons que les investisseurs ne sont pas équitablement rémunérés pour le risque qu’ils prennent. Ajoutez à cela l’incertitude croissante entourant le commerce, le Brexit et les élections américaines de 2020, et il est facile d’imaginer que les titres de créance de sociétés deviendront une grande source de volatilité.

Nos prévisions de base ne tablent pas sur un repli marqué, mais si cela devait se produire, ce serait particulièrement douloureux. Un recul aux États-Unis qui abaisserait les titres de créance au statut de titres spéculatifs forcerait les gestionnaires institutionnels à vendre et déclencherait probablement le rapatriement des capitaux. Les banques centrales n’ont plus les outils dont elles disposaient auparavant, étant donné que leurs bilans ont atteint ou presque des sommets jamais vus, que les taux sont faibles ou négatifs et que les fonds de sauvetage ne sont plus disponibles. La liquidité n’est généralement pas un problème – jusqu’à ce qu’elle le devienne.

LES BILANS DES BANQUES CENTRALES ATTEIGNENT OU APPROCHENT DES SOMMETS HISTORIQUES

Actifs de la Réserve fédérale, de la BCE et de la Banque du Japon (en milliers de milliards de dollars américains, d’euros et de yens, respectivement)

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Source: Federal Reserve Bank of St. Louis, 2019.

LES RENDEMENTS NÉGATIFS PERDENT LEUR EFFICACITÉ EN TANT QUE FACTEUR DE CROISSANCE

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Source : Fonds monétaire international, Bloomberg, novembre 2019.

LES TAUX NE CONTINUERONT PEUT-ÊTRE PAS DE S’ENFONCER, MAIS LES TAUX NÉGATIFS PERSISTERONT

À moins d’un tel ralentissement économique, il y a quelques raisons pour lesquelles nous pensons que les taux négatifs ne s’enfonceront pas beaucoup plus. Pour commencer, les taux négatifs ne produisent pas les effets escomptés par les responsables des politiques. Cinq ans après le début des taux d’intérêt négatifs, les signes de réussite économique en Europe et au Japon restent éphémères. Le chômage reste élevé dans la plupart des pays d’Europe, les dépenses en immobilisations n’ont pas beaucoup rebondi, et la croissance du PIB semble stagner. Parallèlement, l’inflation s’est en fait affaiblie au Japon, malgré toutes les mesures de relance, et elle reste bien en deçà de la cible de 2 % au Japon et en Europe.

La politique de taux négatifs a également eu un certain nombre d’effets secondaires indésirables sur l’économie réelle, dont les responsables des politiques sont parfaitement conscients. La faiblesse actuelle des taux d’intérêt a nui aux épargnants, aux retraités et à tous ceux qui comptent sur les revenus de dépôt, tout en avantageant proportionnellement les investisseurs des marchés boursiers et immobiliers. Les responsables des politiques sont préoccupés par la formation de bulles dans certaines catégories d’actif et par l’inégalité croissante des revenus entre les épargnants et ceux qui ont accès à du capital.

Les taux négatifs ont également réduit les marges d’intérêt nettes des banques qui paient une pénalité pour conserver leurs réserves excédentaires, mais qui ne sont pas en mesure de transmettre les taux négatifs aux déposants. (Qui déposerait de l’argent dans un compte bancaire à taux négatif?) Les banques européennes ont ainsi perdu plus du tiers de leur capitalisation boursière depuis janvier 20187. Certaines banques centrales ont même indiqué que des déposants commerciaux ont demandé à conserver leurs liquidités dans des chambres fortes pour éviter d’être pénalisés par les taux négatifs. La baisse des taux déjà négatifs ne ferait qu’empirer le problème.

Du côté des sociétés, les taux d’intérêt négatifs peuvent également créer le risque que les sociétés confondent financement bon marché et investissements en capital judicieux, et que certaines sociétés à faible rentabilité demeurent en activité en raison du faible coût du capital.

Malgré les nombreux problèmes de la politique de taux d’intérêt négatifs, les investisseurs devraient s’attendre à ce que les taux d’intérêt faibles ou négatifs persistent pendant un certain temps. L’inflation reste obstinément inférieure aux cibles établies dans de nombreux pays développés, le lourd endettement, la mondialisation, le vieillissement de la population et la déflation des prix liée à la technologie exerçant des pressions à la baisse. Le vieillissement de la population à lui seul peut entraîner des changements structurels de l’inflation et des taux, en raison, d’une part, de la diminution de la formation des ménages et, d’autre part, de la demande accrue d’actifs à revenu fixe.

L’INFLATION RESTE BIEN EN DEÇÀ DE L’OBJECTIF DE 2 % FIXÉ PAR LES BANQUES CENTRALES DES PAYS DÉVELOPPÉS

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Source : Trading Economics, données en date d’octobre et de novembre 2019.

LES OCCASIONS S’OFFRENT À CEUX QUI SAVENT OÙ CHERCHER

Dans le contexte actuel, il n’y a pas de solution miracle. Dans un monde caractérisé par les taux d’intérêt faibles ou négatifs des placements sans risque, les gestionnaires de portefeuilles de titres à revenu fixe devront faire preuve de créativité. Nous croyons qu’à l’heure actuelle, générer un revenu est une tâche fondamentalement active qui nécessite à la fois des capacités en recherche à l’échelle mondiale et une expertise approfondie dans un large éventail de stratégies moins traditionnelles.

Au cours de mes plus de 30 années d’expérience en placement, j’ai constaté qu’il y a toujours des endroits dans le monde où les données fondamentales s’améliorent, et il existe d’innombrables occasions de générer activement des revenus quels que soient la région et le rang dans la structure du capital. Le gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe judicieux au cours des 10 prochaines années aura les compétences et les capacités nécessaires pour tirer profit de ces occasions

1. Wall Street Journal, août 2019. 
2. Bloomberg, septembre 2019.  
3. Global Markets Daily: Negative-Yielding Debt—Flows and Spillovers, Goldman Sachs, août 2019. 
4. Bloomberg, novembre 2019. 
5. Source : Exante Data, 2019. 
6. Réserve fédérale des États-Unis, juillet 2019. 
7. Bloomberg, mesure de la capitalisation boursière de l’indice MSCI des banques européennes, 31 août 2019.